別小看物業(yè)服務公司，他們才是真正的價值成長股。

    憑借著物業(yè)管理公司輕資產運營模式及穩(wěn)定的現金流能力，上市物業(yè)公司正成為機構投資者的香餑餑。

    自2019年以來，龍頭物業(yè)公司綠城服務累計上漲66%，碧桂園服務上漲200%，永升生活服務上漲588%，雅生活服務上漲320%，均漲幅驚人。

    A股上市公司中，截止今年一季度，匯添富、華安、易方達等知名公募基金都在龍頭公司招商積余的前十大股東中，公司股價自19年以來同樣大幅上漲了340%，機構之看好可見一斑。

    那么，對于這樣一個進入尋常百姓家又毫不起眼的行業(yè)，是什么支撐起了他們的高估值？

    行業(yè)整合與競爭格局優(yōu)化

    物業(yè)管理是指物業(yè)服務企業(yè)經業(yè)主委托，按照物業(yè)服務合同約定提供服務，其整體收入及利潤水平與在管物業(yè)面積相關，而這個指標則與房地產竣工、房地產投資增速相關。

    如果我們考察房地產未來10-20年的投資增速預期，其實并不樂觀，研究機構的普遍預期在5%左右，這就意味著物業(yè)行業(yè)的整體行業(yè)增速也不會太高。事實上，根據東興證券測算，2018-2030年物業(yè)管理行業(yè)市場規(guī)模的CAGR僅為3.7%。

    那么，行業(yè)整體增速平平的物業(yè)管理行業(yè)，市場給予高估值的邏輯又何在？

    某位二級市場股票投資經理告訴新浪財經，投資邏輯可以從物業(yè)管理公司的經營模式作為起點進行剖析。“物業(yè)服務是輕資產運營模式，人工成本占總成本比例最大，而除人工外的大部分成本則可以外包。在人力成本承壓的市場環(huán)境下，提高人均在管面積，提高外包比例能大幅提升物業(yè)企業(yè)的盈利能力，所以行業(yè)集中度提升與規(guī)模效應是核心邏輯”，該人士表示。

    新浪財經在查閱相關研報后發(fā)現，在形成規(guī)模效應后，平均人工成本、單位外包成本都能有效下降，低人均成本更使得人臉識別等科技應用與增值服務的可行性提高，繼而提升客戶滿意度。至此，物業(yè)公司能逐步形成品牌壁壘，帶動行業(yè)集中度提升，最終龍頭公司的在管規(guī)模進一步擴大。這種以規(guī)模效應為起點，帶動的良性循環(huán)與馬太效應正是二級市場投資者最喜聞樂見的。

    圖表12018年百強物業(yè)企業(yè)成本分解

    因此，規(guī)模效應對物業(yè)公司的經濟意義不言而喻，而市場看中的高估值物業(yè)企業(yè)正是來自龍頭公司帶動的行業(yè)內整合能力及品牌效應。

    根據中指院數據，相比2007年，2016年百強企業(yè)人均在管面積由2707.36平方米提升至5256.56平方米，人均產值由4.79萬元提升至12.11萬元。

    另一個來自CRIC的數據則顯示，近10年來TOP10、TOP20、TOP50房企的銷售金額集中度與銷售面積集中度都在顯著提升。截止2019年，TOP10房企銷售金額的市場份額達到28.4%，銷售面積達到21.3%。

    正因如此，上游房地產行業(yè)集中度的提升與龍頭物業(yè)企業(yè)仍然較低的市占率賦予了市場充分的想象空間。目前，排名靠前的企業(yè)彩生活、碧桂園服務、雅生活服務、綠城服務的市占率僅為1.7%、1.0%、1.0%、0.9%。2014-2018年，百強企業(yè)在管面積均值CAGR達23.3%，十強企業(yè)管理面積均值CAGR達33.1%。

    那么，上市物業(yè)企業(yè)又是如何獲得規(guī)模效應的？

    首先，承接關聯地產開發(fā)企業(yè)的項目仍是目前百強企業(yè)提升現有規(guī)模和充實儲備的重要方式，“有個好爸爸”是國內物業(yè)企業(yè)茁壯成長的第一要素。

    例如，總市值近千億的碧桂園服務背后是開發(fā)商碧桂園；保利物業(yè)充分享受了保利地產的開發(fā)項目；永生生活服務的大股東則是旭輝集團；雅生活服務同時背靠了雅居樂與綠地控股。A股招商積余則有招商蛇口與中航系在撐腰。

    其次，一些大型的、具有品牌效應的物業(yè)企業(yè)運用了大量并購整合的方式進一步擴大在管面積。一位地產行業(yè)研究員告訴新浪財經，目前物業(yè)管理公司仍手握大量現金，過去幾年的行業(yè)大并購很可能只是開始，不是結束，類似雅生活服務收購中民物業(yè)的案列可能會再次出現。

    公開資料顯示，綠城服務上市以來來募集資金中的87%用于項目并購，碧桂園服務與佳兆業(yè)的這個比例也達到70%。據不完全統計，僅2019年行業(yè)收并購的事件就多達21起，涉及金額對價超40億元。

    上市物業(yè)企業(yè)第三個拓疆擴土的方式是獨立第三方拓展，即主動承接新老物業(yè)的管理合同。

    中信證券的一份調研問卷顯示，在以一線城市為主的受訪者中，超過一半的業(yè)主想換掉現有物業(yè)管理服務商，且越是物業(yè)費低廉的小區(qū)，業(yè)主越不滿意于現狀。中信證券還發(fā)現，業(yè)主對現存物業(yè)公司的提價難以接受，但在物業(yè)管理權易主時，業(yè)主大概率接受提價。

    這就意味著，以承接存量物業(yè)管理合同的方式擴大在管面積成為龍頭物業(yè)企業(yè)提升自身利潤水平與規(guī)模增速的重要方式。

    中金公司的統計數據顯示，按2019年合約面積同比增長拆分，永生生活服務有54%的增速來自獨立第三方拓展；該業(yè)務給保利物業(yè)、綠城服務則分別提供了28%、21%的增速。

    圖表2上市物業(yè)企業(yè)面積增速拆分

    最后，今年以來的新冠疫情可能進一步催化了物業(yè)龍頭公司加速整合行業(yè)。興業(yè)證券就在近期研報中提到，疫情過后，提供優(yōu)質服務的物管公司將獲得更好的行業(yè)口碑，而物管行業(yè)作為人力密集型行業(yè)，也將得到相關政策支持。

    某位二級市場投研人士告訴新浪財經，雖然疫情導致物業(yè)企業(yè)費用率增加，新項目的交付也受到一定影響，但龍頭公司表現出的積極擔當將進一步提升公司的品牌力，幫助這些公司的長期業(yè)務發(fā)展。

    增值服務帶來的想象空間

    然而，僅僅擁有規(guī)模效應與收入增速卻是遠遠不夠的。中信證券在其研究報告中就指出，當前絕大多數物業(yè)管理公司處在一個不斷接納新盤，而老盤問題不斷惡化的境地。“表面看，竣工高峰（金麒麟分析師），確定性交付共同構建了一個普適的高速增長穩(wěn)定盈利故事。但時間會不斷磨損公司盈利的基礎。”

    因此，市場給予物業(yè)企業(yè)高估值的另一個不可或缺因素是，物業(yè)企業(yè)能在未來為投資者帶來大量高利潤率的增值服務收入。這些收入既包括了家政服務、社區(qū)零售、廣告、二手房經紀等傳統業(yè)務，也融入了“流量入口”這個時髦的互聯網概念。

    根據興業(yè)證券統計，當前上市物業(yè)公司的平均社區(qū)增值毛利率高達52.7%，但位列該業(yè)務排名前三的碧桂園、綠城服務、保利物業(yè)的社區(qū)增值毛利率絕對值仍都不超過6億元。

    圖表3社區(qū)增值毛利與增值毛利率

    可見，增值服務尚處于從0到1的拓荒期。

    一位物業(yè)行業(yè)內人士告訴新浪財經，當前物業(yè)公司的增值服務主要還是車位管理、保潔、家政等偏傳統的服務項目。“但一些物業(yè)公司已在精準廣告營銷、地產中介服務、裝潢裝修咨詢等領域進行拓展。例如在地產中介服務領域，物業(yè)企業(yè)有先發(fā)優(yōu)勢，顯得十分強勢，這可能導致傳統地產經紀業(yè)務公司業(yè)務的大量收縮”，該人士表示。

    新浪財經查詢相關上市公司的年報發(fā)現，2019年雅生活服務、碧桂園服務、綠城服務在廣告位經營方面的收入分別為2.2億、2.1億、2億元。在家裝方面，保利物業(yè)、碧桂園服務、雅生活服務的收入分別為1.9億、0.98億、0.95億。這些數字雖然絕對量不大，但表明物業(yè)企業(yè)在增值服務領域確實在落地發(fā)展。

    除了提升收入水平，增值服務另一個更重要的好處是降低成本。一位曾參與過物業(yè)項目并購的投行人士向新浪財經透露，圖像識別、APP綜合管理等新技術應用到物業(yè)管理行業(yè)能減少40%-50%的人員投入，為物業(yè)企業(yè)整體降低20%以上的成本，帶動企業(yè)盈利能力大幅提升。

    東北證券在最近的一篇研究報告中也談到，科技賦能下中后臺人員編制精簡發(fā)展，帶動中間費用下降，而成熟社區(qū)中社區(qū)增值業(yè)務滲透率能持續(xù)提升，品質物管公司的毛利得以提升。一升一降，物業(yè)企業(yè)的的盈利能力就能顯著增強。

    不可忽視的市場風格轉換因素

    即便物業(yè)企業(yè)有繁多的已有和潛在優(yōu)勢，股價大幅上漲后是否仍存在估值過高的問題？

    公開數據顯示，截止今年6月19日，綠城服務市盈率達59.6倍、碧桂園服務54.9倍、永升生活服務81.4倍、雅生活服務41.5倍，物業(yè)公司整體市盈率的確顯得略高。

    不過，賣方機構則普遍認為當前估值合理。

    中金公司在4月的研究報告中就表示，如果按照未來現金流折現的方式估值，考慮進物業(yè)企業(yè)未來數年較確定的25%-40%的利潤增長能力，則當前估值合理。

    中信證券也發(fā)文指出，僅觀察PE和PS估值，不僅不能反映公司品牌擴張的能量，甚至也沒有包含企業(yè)較為確定的儲備面積預期應收，和基本確定的關聯開發(fā)企業(yè)交付面積的預期應收，更沒有考慮政策支持等因素。毫無疑問，中信證券同樣不認為目前物業(yè)企業(yè)存在價值高估。

    買方機構又是如何看待這個問題的？

    一位股票專戶投資經理向新浪財經表示，當前市場風格轉換因素是物業(yè)企業(yè)估值偏高的重要原因。“每家機構都會配置房地產研究員，一方面地產研究員推薦的股票基本都會被基金經理買入，另一方面對地產研究員自身考核的方式是地產行業(yè)的相對收益。今年在“房住不炒”的大政策背景下，地產開發(fā)企業(yè)的股價表現持續(xù)低迷，這就導致地產研究員只能推薦行業(yè)趨勢更好的物業(yè)公司，這樣你來我往，就導致物業(yè)企業(yè)的股價不斷創(chuàng)出新高”，該人士表示。

    今年以來，地產開發(fā)龍頭企業(yè)萬科A至今股價下跌19%，保利地產下跌5.6%，金地集團下跌8.6%，中信一級地產行業(yè)整體則下跌了10%，位列30個行業(yè)中的倒數第四，實際情況確如上述人士所說，股價上地產開發(fā)與物業(yè)管理的一冷一熱十分明顯。

    長江證券策略研究團隊曾開展A股行業(yè)輪動方面的研究，得出的結論為：A股行業(yè)板塊中，當某個板塊第一年出現大幅上漲，則第二年繼續(xù)大幅上漲的概率不足10%，僅有的例外來自于行業(yè)本身更為強勁的盈利能力增長。換而言之，對于優(yōu)質賽道，國內投資者普遍存在中短期過度炒作的現象。物業(yè)企業(yè)，這次你們會是例外嗎？